行 业 及 产 业 行 业 研 究/ 行 业 深 度 证 券 研 究 报 告 汽车 2022 年11月30日 长坡厚雪 大赛道 ，鸟瞰汽车后市场 看好 —— 后市场行业研究 之维修服务 （一） 相关研究 " 比亚迪打响车企应对退补第一枪，上 汽 通 用 加 速 电 动 化 进 程 - 《2022/11/21 -2022/11/25 》 汽车周报 " 2022 年11月27日 "11 月折扣率略有抬升，合资豪华压力 更大 - 11月汽车行业折扣率分析 " 2022 年11月21日 证券分析师 戴文杰 A0230522100006 [email protected] 联系人 戴文杰 (8621)23297818× [email protected] 本期投资提示： ⚫ 汽车后市场产业链庞杂 、分散 ，但确是一条长坡厚雪的万亿赛道。 2021 中国内乘用车平 均车龄接近 7年， 二手车销量约 1000 万辆； 美国平均车龄超过 12年，二手车年销量稳 定在 4000 万辆左右。 车主每年的维修保养支出随着车龄增加而增加 ，市场规模则 随着汽 车保有量 及车龄 的双重 增长 而稳步提升 。2020年中国汽车后市场规模突破万亿，近年来 除2020 年外均维持 11%以上增速； 美国整体汽车售后市场 2021 年规模约 4160 亿美元， 预计到 2024 年整体市场规模达 4770 亿美元。 ⚫ 因汽车售后维修服务约能贡献整车全生命周期中 18%左右的利润而备受市场关注。 以北美 市场为例，汽车市场利润构成中，整车制造约占 16% ；零部件环节占 22%；售后服务紧 随其后，占比约 18%；二手车销售占比 12% 。而整车销售仅占全市场利润的 5%。而承载 着这一庞大市场的是北美的第三方服务体系。 北美企业有 DIY/DIFM 两种模式， DIY 指用 户自己进行维修或养护 ；DIFM 指依靠专业人员帮助进行汽车维修保养和安装工作。 美国 售后 维修 正逐步从 DIY 向DIFM 过渡， 第三方 汽车连锁服务企业已经占到整个行业 80% 左右的份额。 中国由于起步较晚，目前 仍然以 4S店主导，占市场份额的 60%。政策体系 待完善、市场集中度低，主要配件、服务流程等方面的标准和认证体系相对欠缺 ，是当前 的主要问题 。行业发展早期的特点也导致 我国维保市场单店服务数远低于美国。 当前的行 业产值 仍然 集中在汽车制造和新车销售环节，后市场利润集中在 4S店体系。 ⚫ 后市场企业具备数十年持续稳定成长的能力， 美国资本市场对这样的增长确定性， 愿意给 与15~20x左右的稳定估值 。北美后市场 龙头企业 GPC 在94年的发展历程中，有 88年 实现收入正增长， 77年实现净利润正增长 ，60年以上持续分红 ，1981~2021 年分红 率在 50%以上， CAGR 增长达 7%。奥莱丽 过去 30年创超300倍的股价涨幅。 股价的主要驱 动力来自于销售网络的扩张和门店数量的增加，以及营收和利润的增长。 2000 年公司毛 利率为 43% ，2021 年提升至 53% 。2010 年以来，公司平均 PE水平在 20倍左右浮动， 估值水平保持稳定状态 。 ⚫ 中国企业目前多集中于零部件制造和渠道商两个环节 ，其中 冠盛股份 主要从事传动系统零 部件研发， 通过 ODM 方式销售， 近年来 OBM 销量稳中有升， 公司培育的自有商标 “ GSP ” 品牌 2021 年营收占比已达 44% 。兆丰股份 主要从事汽车轮毂轴承单元供应， 2019 -2021 年营业收入分别为 5.6/4.7/7.2 亿元，归母净利润 2.1/1.6/1.3 亿元，毛利率分别为 48%/45%/29% ，净利率为 38%/34%/16% 。雷迪克 主营汽车轴承， 2017 -2021 年公司 毛利率、净利率维持 30% 、15% 左右水平。 东箭科技 主要销售后市场零部件， 2019 -2021 年营业收入分别为 15.7/14.8/ 16.4 亿元，归母净利润分别为 2.0/1.9/1.2 亿元，毛利率分 别为 40%/37%/28%, 净利率别为 13%/13%/7% 。多功能互联网平台和系统平台利用互联 网优势涉足汽车后市场，如途虎养车， 2019 -2021 年营收分别为 70.4/87.5/117.2 亿元， 净利润分别为 -11.4/ -9.1/-13.1 亿元； 新康众（天猫养车）， 2019 -2021 年营收分别为 38.6/47.1/59.3 亿元，净利润分别为 -4.2/-4.7/-6.6亿元； 京车会， 目前在全国共有 1400 多家京东养车高标准门店。 ⚫ 投资分析意见 ：后市场长坡厚雪， 海外已经成熟， 而中国平均车龄近 7年也到了爆发前夜。 后市场格局虽然分散，但却足够广阔，让有理想的企业稳步成长。建议开始关注中国后市 场企业，包括 零部件制造环节 的冠盛股份、兆丰股份、雷迪克、东箭科技 ；服务环节的道 通科技、安车检测 、华测检测 等；渠道运营商领域的新康 众（非上市）、途虎养车（非上 市） 、三头六臂（非上市） 等。 ⚫ 核心风险： 疫情反复，物流及原材料成本波动，新市场开拓进度不及预期。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 每日免费获取报告 1、每日微信群内分享7+最新重磅报告； 2、每日分享当日华尔街日报、金融时报； 3、每周分享经济学人 4、行研报告均为公开版，权利归原作者 所有，起点财经仅分发做内部学习。 扫一扫二维码 关注公号 回复：研究报告 加入“起点财经”微信群。。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共44页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资 分析意见 后市场长坡厚雪， 海外已经成熟， 而中国平均车龄近 7年也到了爆发前夜。 后市场 格局虽然分散， 但却足够广阔， 让有理想的企业稳步成长。 建议开始关注中国后市场企 业，包括 零部件制造环节 的冠盛股份、兆丰股份、雷迪克、东箭科技 ；服务环节的道通 科技、安车检测、华测检测等 ；渠道运营商领域的 新康众 （非上市） 、途虎养车（非上 市） 、三头六臂（非上市）等 。 原因及逻辑 汽车后市场产业链庞杂、分散，但确是一条长坡厚雪的万亿赛道。 2021 中国内乘 用车平均车龄接近 7年，二手车销量约 1000 万辆；美国平均车龄超过 12年，二手车 年销量稳定在 4000 万辆左右。 2020年中国汽车后市场规模突破万亿， 近年来除 2020 年外均维持 11%以上增速；美国整体汽车售后市场 2021 年规模约 4160 亿美元，预 计到 2024 年整体市场规模达 4770 亿美元 。 因汽车售后维修服务约能贡献整车全生命周期中 18%左右的利润而备受市场关 注。 以北美市场为例， 汽车市场利润构成中， 整车制造约占 16% ； 零部件环节占 22%； 售后服务紧随其后，占比约 18%；二手车销售占比 12% 。后市场企业具备数十年持续 稳定成长的能力，美国资本市场对这样的增长确定性，愿意给与 15~20x左右的稳定 估值 。 北美后市场龙头企业 GPC 在94年的发展历程中， 有 88年实现收入正增长， 77 年实现净利润正增长 。奥莱丽过去 30年创超 300倍的股价涨幅。 股价的主要驱动力来 自于销售网络的扩张和门店数量的增加，以及营收和利润的增长。 中国企业目前多集中于零部件制造和渠道商两个环节 ，行业发展早期的特点也导致 我国维保市场单店服务数远低于美国。 当前的行业产值仍然集中在汽车制造和新车销售 环节， 后市场利润集中在 4S店体系 。 行业 主要企 业包括冠盛股份、 兆丰股份、 雷迪克、 东箭科技等。 有别于大众的认识 市场普遍认为后市场行业格局分散， 公司很难长大，并不具备投资价值 。但从实际 海外的头部企业研究中我们发现， 这是一条长坡厚雪的大赛道， 是能够成长出百倍企业 的大赛道，值得市场投入精力去深入挖掘，做时间的朋友。 oPrMtOsMvNtOyRnMsOoQwP6M8Q6MsQmMpNpNlOqRpOeRnOrR9PnMtNxNoMoNxNmMnQ 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共44页 简单金融 成就梦想 1. 汽车后市场具备增长稳、空间大、环节多、分布散等特点 7 1.1后市场业务种类众多，市场空间远超万亿 ................................ ............... 7 1.2 售后维修市场的参与主体以独立第三方为主 ................................ .......... 8 2. 美国后市场历史悠久，规模已超 4000 亿美金 ................ 11 2.1 美国后市场规模及发展历程 ................................ ................................ ..... 11 2.2多因素影响，美国独立后市场