证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009）1210号 债券研究 债券分析 2022年09月18日 【债券分析 】 城投债提前偿还 历史盘点与原因分析  城投债提前偿还源于 2014地方政府化债工作的开展， 提前偿还始于 2016年， 针对地方政府债务规模巨大的问题， 2014年9月国务院 43号文要求地方政府 规范举债， 之后城投公司被纳入地方政府债的负债基本得到置换，开始要求提 前向投资者偿还未到期高成本债务。 2016年底之前城投债投资者 接受提前偿 还意愿不强， 2017 -2018年成功提前偿还的城投债数量和金额明显增加。  2016年-2022年8月，共计有 772只城投债提前偿还，偿还金额合计为 5083 亿元。提前偿还的城投债大多来自于财力相对比较弱、债务负担相对较重的 省份，发债主体资质相对一般 ，60%主体评级位于 AA级及以下，行政级别集 中于地市级和区县级。  从偿付价格与提前兑付日最新面值的偏离程度来看， 45%的债券偿付价格高 于面值 1%-3%，32%的债券偿付价格高于面值 3%-5%。偿付价格偏离面值 较高的城投债大多是位于湖南等省份的企业债，且距到期日较远，需要更多利 息补偿。  大部分城投债提前偿还方案表决通过，兑付类型主要是中债估值净价偿付。 从提前偿还方案进程来看，有 93%的提前偿还方案通过表决，有 5%的方案 未通过， 1%的方案取消。 未通过的提前兑付方案中，大多债券是高信用等级 主体发行的、预计以面值兑付的企业债，其中债估值净价一般高于面值，投资 者需要承担提前偿还的差价损失，兑付意愿不足导致提前兑付失败。  依据债务化解进程可将城投债提前偿还分为两阶段： 1、2016-2018年置换非政府 债券类债务带动城投债提前偿还 这一阶段 城投债提前偿还主要是由于 2014年之前发行的城投债有一部分被财 政部纳入地方政府债务中，可用低成本地方债进行置换，城投公司 从而可将高 成本债券提前偿还。 2、2019年至今， 发行再融资券 置换隐性债务 带动城投债提前偿还 2018年基本达到三年化债目标 ，2019 -2020年城投债提前偿还数量急剧下降。 2019年监管部门允许建制县 试点地方政府发行地方 债置换隐性债务。 2020年 12月底将部分发行的再融资券用于偿还到期地方政府债券本金，城投债提前 偿还数量 再度增加。 城投债提前偿还主要有四大原因 ： 一是资金用途发生变化或拥有其他渠道资金 ； 二是以低成本置换高成本债务， 将高成本城投债提前偿还， 避免债务成本高企 ； 三是城投公司进行资产重组或重整时，为了避免因债券持有人异议导致业务 失败，公司倾向于将未到期债券提前偿还 ； 四是仅剩一只债券待偿还 ，或投资者行使回售权后债券余额 较少，为了减少 在剩余债券评级信息披露 中耗费资金和 精力，发行人选择将该债券提前偿还。  偿债主体地区支持力较弱的城投公司，或是自身经营不善，价格出现异动的 公司，提供的偿付方式对投资者更有利时， 更容易通过债券提前偿还方案。 城投债提前偿还对于估值净价有支撑。可适当关注目前尚未表决 的面值高于 中债估值的 城投债。  风险提示 ： 宏观基本面风险，监管政策 风险。 证券分析师：杜渐 电话： 010-66500855 邮箱： [email protected] 执业编号： S0360519060001 证券分析师：周冠南 电话： 010-66500886 邮箱： [email protected] 执业编号： S0360517090002 联系人：葛莉江 电话： 010-63214662 邮箱： [email protected] 相关研究报告 《 【华创固收】压估值或告一段落，正股中报业绩 分化——可转债月报 20220913 》 2022 -09-13 《 【华创固收】信用利差被动走阔，地产债高估值 成交活跃 —— 8月信用债策略月报》 2022 -09-08 《 【华创固收】 债券置换： 违约处置机制的新方案》 2022 -09-06 《 【华创固收】信用利差压缩至历史低位，城投债 净融资下降明显 —— 7月信用债策略月报》 2022 -08-05 《 【华创固收】 2022年上半年可转债复盘：走出 V 型》 2022 -07-21 华创证券研究 所 每日免费获取报告 1、每日微信群内分享7+最新重磅报告； 2、每日分享当日华尔街日报、金融时报； 3、每周分享经济学人 4、行研报告均为公开版，权利归原作者 所有，起点财经仅分发做内部学习。 扫一扫二维码 关注公号 回复：研究报告 加入“起点财经”微信群。。 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009）1210号 2 目 录 一、 城投债提前偿还事件回顾 ................................ ................................ ............................... 5 （一） 地方政府债务置换政策 ................................ ................................ ....................... 5 1、 2014 -2018年：第一轮化债政策 ................................ ................................ ........... 5 2、 2018年8月至今：第二轮化债政策 ................................ ................................ .... 6 （二） 城投债提前偿还现状 ................................ ................................ ........................... 6 （三） 城投债提前偿还两阶段 ................................ ................................ ..................... 10 1、 第一阶段： 2016 -2018年，地方债主要置换非政府债券类债务 ..................... 11 2、 第二阶段： 2019年至今，发行地方政府债券置换隐性债务 .......................... 14 二、 原因分析与类型总结 ................................ ................................ ................................ ..... 18 （一） 城投债提前偿还原因 ................................ ................................ ......................... 18 （二） 城投债提前偿还方案通过的类型总结 ................................ ............................. 20 三、 风险提示 ................................ ................................ ................................ ......................... 20 nMsRnMoOyQrOoOpMpMwOrP7NbPaQsQmMnPnPlOpPzQjMrQwP9PrQnRMYmOrRMYrRtM 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009）1210号 3 图表目录 图表 1 2016年至今城投债提前偿还只数及金额占存量比重 ................................ ............ 5 图表 2 城投债提前偿还数量及金额 ................................ ................................ ..................... 7 图表 3 各省份城投债提前偿还数量及金额 ................................ ................................ ......... 7 图表 4 提前偿还按方案进程分布 ................................ ................................ ......................... 8 图表 5 提前偿还按兑 付价格类型分布 ................................ ...