1 Tabl e_First T a b l e _ F i r s t | T a b l e _ R e p o r t T y p e 行 业 报 告│ 行 业 专 题 研 究 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 白酒专题报告 /（老白干 酒600559） 湖湘酱酒还看武陵 —四维度重观 武陵酒  前言：四维度重估武陵酒 我们在老白干酒深度报告《河北酒王升级路，武陵一酱觅功成》中曾论述老白 干酒的投资逻辑在于：本部运营“衡水老白干”和“十八酒坊”，主动调整品 牌战略和产品布局，聚焦中高端， 是公司业绩的安全垫 ；武陵酒 禀赋厚重， 作 为十七大名酒之一，主打高端酱酒 ，今乘湖湘酱酒东风， 有可能成为 公司新的 成长点，是老白干 未来的弹性所在 。我们将分别从品牌视角、产区价值视角、 管理赋能视角、产品产能 角度，进一步探讨武陵酒价值重估 的潜力。  名酒品牌视角： 昔时潜龙勿用，而今见龙在田 评酒会开启白酒行业的名酒时代， “四大名酒”、 “八大名酒”、 “十大名酒”、 “十七大名酒”由历史上五次评酒会选出 ，武陵酒也位列“十七大名酒之一”。 白酒行业逐渐步入名酒引领的发展时代 ，老牌名酒蓬勃发展，武陵酒在体量方 面掉队明显 ，从2021年数据来看，茅台收入已突破千亿，五粮液突破 600亿， 泸州老窖、洋河、剑南春迈上 200亿，宝丰酒和全兴大曲在 2021年实现翻倍以 上增长，武陵酒收入规模仅有 5亿多。我们认为， 多个名酒曾陷入危机，短期 或因战略失误、管理动荡错失发展机遇、陷入困境，但在内外部稳定后， 都重 回正轨。从历史名酒 的品牌力方面，我们看好未来武陵酒的发展前景。  产区价值视角： 湖湘产区，还看武陵 湖湘产区值得一提的高端白酒就是酒鬼酒的内参与武陵酒。内参是独树一帜的 馥郁香型，而武陵是传统的酱香型。 白酒产区的概念近年越来越受到市场的关 注，白酒竞争逐渐从企业竞争变为优质产区价值的整体竞争，对于白酒企业集 中的地区，打造产区概念很大程度上有助于整个地区白酒产业发展。湖南产区 地理条件优越，地处酿酒黄金纬度带， 也明确提出到 2025年要将湘西、邵阳、 常德打造为产值超 100亿的白酒产区，酒鬼酒所在的湘西、武陵酒所在的常德 市也对建设产区重点表态。武陵酒作为湖南省内唯一获得“中国名酒”头衔的 白酒品牌，也是湖南第一酱酒品牌，身兼湖南白酒产业优势产区打造的重任， 省内地位突出。  管理赋能视角：复盘酒鬼和舍得，管理红利 助推经营改善 武陵酒禀赋厚重，但 历史上六次变更大股东、实控人，管理波动较大，发展受 制，因而错过了白酒行业的黄金 发展时期。目前老白干入主武陵，今年初也对 领导层进行了调整。我们认为， 后续管理层稳定后，各项新举措有望落地，管 理红利会逐步释放 。复盘酒鬼酒和舍得酒， 在新管理层进入后的走势 ，我们发 现，管理改善带来的市值增长是显著的 ：酒鬼酒和舍得在新的大股东入主、改 革推行之后，市值分别获得了 6倍和8倍以上的增长，上涨均提前 于报表端的改 善，基本与股东管理层变动、改革推行同步。  产品产能视角： 酒质媲美飞天 、内参，扩产夯实发展根基 武陵酒高端产品均使用 10年以上基酒 ，武陵上酱使用 15年以上的基酒；武陵中 酱使用8年以上基酒；武陵王采用 12年基酒，并加入 18年以上的老酒 。对标飞 天茅台和省内的内参酒， 武陵与飞天、内参的酒质在伯仲之间， 实际销售价格 具备性价比、出厂吨价也有提升空间和潜力 。产能方面，武陵酒已 开启产能扩 建，2022年底基酒产能 将达到4000吨以上。由于酱酒工艺特性，当前基酒储备 需要支撑 2022-2025年生产销售 ，若假设2022-2025年销量增长 20%、出厂吨价 每年增长 15%情况下（对应2025年收入20亿），武陵在2022-2025年累计消耗基 酒约7000多吨，可供使用的 基酒为2021年底的基酒库存和 2022年产出的基酒， 合计8030吨，大于基酒消耗量，所以从供给端来看，基酒储备和产能可支撑武 陵酒在2025年达成20亿收入。  投资建议 武陵酒是十七大名酒中为数不多的体量不足十亿的名酒，湖南产区得天独厚， 武陵身兼振兴之任， 老白干入主后管理红利有望逐步释放； 武陵酒质媲美飞天、 内参，实际销售价格具备性价比，综合吨价更具提升潜力，产能扩建开启夯实 发展根基。综合来看，凭借优越酒质、良好品牌基础、老白干入主后的管理改 善、产能扩建，武陵价值有望重估，从而助力老白干酒市值增长。 重点推荐老 白干酒（600559），维持老白干酒目标价 32元，维持“增持”评级。 风险提示： 疫情影响白酒消费；武陵酒 扩产不达预期；区域市场竞争加剧 。 证券研究报告 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2022年08月22日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 投资建议： 强于大市 (维持评级 ) 上次建议： 强于大市 Tabl e_First|Tabl e_C hart 相对大盘走势 Table_First|Table_Author 分析师：陈梦瑶 执业证书编号： S0590521040005 邮箱： [email protected] 分析师：王卓星 执业证书编号： S0590522050002 邮箱： [email protected] Table_First|Table_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、 《食品饮料 :食饮农业周报 220801 -220807食 饮市场表现亮眼，生猪养殖景气上行食品饮料》 2022.08.08 2、 《食品饮料 :环比改善逻辑持续演绎，养殖板块 配置机遇再现食品饮料》 2022.07.31 3、 《食品饮料 :食品饮料 &农业周观点：茅台做实 高端酒稳健预期，大众品复苏在途食品饮料》 2022.07.24 请务必阅读 报告末页的重要声明 　　　　　 每日免费获取报告 1、每日微信群内分享7+最新重磅报告； 2、每日分享当日华尔街日报、金融时报； 3、每周分享经济学人 4、行研报告均为公开版，权利归原作者 所有，起点财经仅分发做内部学习。 扫一扫二维码 关注公号 回复：研究报告 加入“起点财经”微信群。。 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告│行业专题研究 正文目录 前言：四维度重估武陵酒 ................................ .................... 4 1 名酒品牌视角：武陵：从潜龙勿用到见龙在田 .............................. 4 1.1 评酒会开启名酒时代，武陵酒曾夺酱酒之首 ................................ .............. 4 1.2 武陵酒：昔时潜龙勿用，而今见龙在田 ................................ ..................... 6 2 产区价值视角：湖湘产区，还看武陵 ................................ ...... 9 2.1 白酒产区概念兴起，助力产业集群发展 ................................ ..................... 9 2.2 湖南产区 得天独厚，武陵身兼振兴之任 ................................ ................... 12 3 管理赋能视角：复盘酒鬼和舍得，管理红利助推经营改善 ................... 13 4 产品产能视角：酒质媲美飞天、内参，扩产夯实发展根基 ................... 15 4.1 武陵核心产品均使用 10年以上基酒，更具价值和性价比 ........................ 15 4.2 武陵酒产能扩建开启，基酒储备足以支撑 2025年发展 ........................... 18 5 投资建议 ................................ ............................ 20 6 风险提示 ................................ ............................ 20 图表目录 图表1：五届评酒会情况 ................................ ................................ ................................ .. 5 图表2：第二届评酒会评出 “老八大”名酒 ................................ ................................ ..... 5 图表3：第三届评酒会评出 “新八大”名酒 ................................ .........