请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 1海外高端品牌研究系列三： 爱马仕 (RMS.PA) ——从马车贵族到奢侈品之王 国海证券研究所 杨仁文 (证券分析师 ) 马川琪 (联系人 ) S0350521120001 S0350121090021 [email protected] [email protected]评级：买入 (维持)证券研究报告 2022 年11月15日海外请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 2最近一年走势预测指标 (欧元) 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 (百万元 ) 8982 11532 13942 16778 增长率 (%) 41 28 21 20 归母净利润（百万元） 2445 3258 4003 4936 增长率 (%) 77 33 23 23 摊薄每股收益 (元) 23.29 31.02 38.12 47.00 ROE(%) 26.0 28.0 27.8 27.8 P/E 63.0 47.3 38.5 31.2 P/B 16.5 13.3 10.8 8.7 P/S 17.3 13.4 11.1 9.2 EV/EBITDA 36.7 28.5 22.9 18.4 资料来源： Wind 资讯、国海证券研究所 相关报告 《爱马仕国际（ RMS ）事件点评：上半年业绩亮眼，美欧等地区增长强劲（买 入）*海外*杨仁文 》——2022 -09-01相对法国 CAC 40指数表现 表现 1M 3M 12M 爱马仕国际 14.35% 1.54% 1.46% 法国CAC 40指数 13.05% 0.76% -6.59%-40%-30%-20%-10%0%10%20%爱马仕国际 法国CAC40nMmPmOnPsOrMqQmNoOqNnQaQaO7NoMpPpNpNjMoPnMkPmNpRaQnMnRMYtQxOuOpMsM 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 3核心提要 ◆一、奢侈之王：爱马仕产品力和品牌力共筑顶级奢侈品帝国 ◆二、行业大观：奢侈品行业市场规模、竞争格局和客群画像 ◆三、路在何方：后疫情与新贵崛起浪潮下 “欧洲贵族的马车”的未来如何 ◆四、财务模型和盈利预测 ◆五、风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 4摘要 •爱马仕 （RMS .PA）是全球顶级奢侈品巨头 ：公司于 1837 年创立于法国巴黎 ，起初是为欧洲贵族服务的马具作坊 ，经过六代爱马仕家族成员的管理 ， 已 经 成 长 为涵 盖 皮具 、成衣 、丝绸 、珠宝 、化 妆品 等 多种 品 类 的 奢侈 品 帝国 。2021 年，公 司实 现 营 业 收入 89.82亿欧元 ，同比 增 加 40.6%； 归母 净 利 润24.45亿欧元 ，同比增加 76.5%。业绩下滑是疫情冲击下各奢侈品公司的普遍情况 ，但疫情稳定后爱马仕业绩迅速回温 ，相较其他奢侈品公司速度更 快。截止到 2021 年12月，爱 马 仕 在 全球 各 地 共 设 立 303 家门 店 ，销 售 业 绩 主要 来 源 于 亚 洲 和 欧洲 。从 产 品 类 别 来看 ，皮 具 和 马 具 业务 一 直 是 公 司 营收 的主要来源 。 •五 大核 心优 势共 助爱马 仕登 顶奢 侈品 金字塔 顶端 ：第 一 ，爱马仕 家族 对公 司绝 对控制 以保 证品 牌文 化一致 性和 独立 性 ，公司 具 有很 强的 组织 力，非 家 族 成员中的职业经理人保证日常运营的公平公正；第二 ，从原料 、设计到手工制作都坚持马鞍匠精神 ，以皮 具为 核心 打造 多元产 品体 系 ，过硬产品力 是称 霸 奢侈 品业 的保 证；第 三 ，品牌 故事 性深入 人心 ，强 势定 价风格 和顶 级保 值性 使其成 为财 富与 地位 的象征 ，产 品具 备金 融属性 ； 第四 ，门店 选址 均 位 于 重 奢档 次商 场 ，会员制 度和 饥饿 营销 双管齐 下 ，会员 制度 即为营 销手 段 ，渠道 控制进 一步 抬高 产品 的稀缺 性和 消费 者需 求；第 五 ，加速 整合 上游供 应链 ， 控制稀缺原料和工艺技术 ，进一步强化供应力以保证少量但稳定的产出 ，不断成长 。 •奢 侈品 具有 很强 的社会 属性 ，竞 争集 中在高 端市 场 ，长期 看好中 国市 场表 现 ：奢侈品 作为 韦 伯 伦商 品 ，本 质是 财富 与地 位的象 征 ，市场 定位 集中 在 几 乎 没 有 价 格 敏 感 性 的 头 部 高 净 值 客 群 。过 去 十 年 全 球 个 人 奢 侈 品 市 场 整 体 保 持 着 较 为 平 稳 的 增 长 态 势 ，受 新 冠 疫 情 冲 击 ，2020 年 全 球 奢 侈 品 市 场 规 模 同 比下降了 16.8%，2021 年市场规模同比增加 9.5%，恢复至 2,486 亿欧元 ，其中 ，中国奢侈品市场规模 2014 -2021 年CAGR 为4.8%。随着疫情得到 控制和经济复苏 ，预计全球市场在 2022 年底将恢复到 2019 年的水平 ，而中国市场的占比迅速增长 ，有望在 2025 年成为全球最大奢侈品市场 。 •预计 2022 -2025 年公司营收 CAGR 为18%，客群 、渠道 、地域与品类扩张为四大增长驱动力 ：结合 2022 年H1营收普遍强势复苏的情况 ，爱马仕作为 行业龙头恢复速度将高于行业平均水平 。客群上 ，随着 Z世代和 Y世代逐步成为消费主体 ，爱马仕将推出更多入门年轻化产品线挖掘年轻群体中的高客单 用 户； 渠道 上 ，微信小 程序 等线 上渠 道表现 良好 ，未 来线 上渠道 占比 将进 一步 增加； 地域 上 ，重点 关注中 国和 越南 奢侈 品市场 增长 ，其 中中 国奢 侈 品 消 费 的高 速增 长将 带动亚 太地 区销 售额 和占比 的增 长； 越南 高净值 人群 增多 ，奢 侈品需 求端 增强 ，有 望成为 新的 奢侈 品增 长点； 品类 上 ，公司 继续 发 力 美 妆业务 ，拓展美妆产品线 ，同时 LV、Dior 和Prada 等奢侈品纷纷入局运动品牌联名 ，奢侈运动跨界联名成为新趋势 ，但爆款推出还需注重产品设计 。 综合以上分析 ，我们预计公司 2022 /2023 /2024 年 营 收 将 达 到 115 .32/139 .42/167 .78亿 欧 元 ，同比增长 28%/21%/20%，对应 EPS 为 31.02/38.12/47.00欧元 ，2022 年11月11日，收盘价为 1468 欧元 ，对应 2022 /2023 /2024 年PE为47.3/38.5/31.2X。我们看好公司未来增长四 大来源：客群 、渠道 、地域 、品类的扩张 ，2023 年目标价 1700 欧元 ，维持 “买入 ”评级 。 •风险提示 ：消费文化出现改变的风险；全球经济衰退冲击奢侈品行业的风险；产品定位错误的风险；产品推出不及预期的风险；受疫情 /其他突发事件影 响，工厂和门店关闭影响供应链的风险；使用鳄鱼 、蜥蜴等动物皮受动保组织反对和社会舆论影响的风险 。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 5爱马仕：奢侈品中的“五边形战士” 产品力 品牌力 组织力 渠道力供应力 •手工制作彰显马鞍匠精神 •以皮具为核心打造多元产品体系 •皮质、颜色和尺寸种类繁多 ，共同构成高产品壁垒 •产品故事性深入人心 ，具备浓厚 圈层社交属性 •包袋中的王者 ，价格与认可度远 超同类品牌 •顶级品牌效应无需营销或代言 •定价风格强势 ，保值性业内顶尖 •直营店为主 ，门店在精不在多 •门店选址拒绝下沉 ，只入驻一线城市重奢 mall •会员制度和饥饿营销双管齐下•家族成员绝对控制 ，保持品牌独立与一致性 •员工专业素养高 ，数量逐年增长•上游原料商优先供应 •少量稳定出品带来较 高的市场需求 当下：五大核心优势登顶奢侈品金字塔 未来：四大因素助力品牌发展 疫情稳定后增长修复： 随着新冠疫情在全球范围内得到控制，消费有望进一步复苏 1 线上渠道发展： 疫情助推线上销售渠道快速发展，数字化下奢侈品牌仍能保持原有调性 2 消费群体年轻化： Z世代和 Y世代逐步成为消费主体，年轻化产品的推出吸收更多潜在客户 3 空间大： 中国奢侈品消费的高速增长带动亚太地区销售额和占比的增长 4 预计 2022 -2025 年 公 司 营 收 CAGR 为 18%，奢侈品包袋行业顶尖地位难以撼动爱马仕综合“战力” 雷达图 增长快： 越南奢侈品市场规模持续增长，潜在消费者数量不断增加，有望成为新的增长点 5 跨界新趋势： 奢侈、运动品牌跨界联名成为新趋势，爆点推出需重视产品设计 6 资料来源：国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 6一、奢侈之王：爱马仕产品力和品牌力共筑顶级奢侈 品帝国请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 7一、奢侈之王：爱马仕产品力和品牌力共筑顶级奢侈品帝国 ➢1.1 发展历程：从马具作坊到奢侈品帝国 ➢1.2.1 财务情况：疫情前营收持续增长，盈利能力稳定在高水平 ➢1.2.2 财务情况：亚洲增长表现亮眼，重点关注皮具与马具业务 ➢1.3.1 组织力：家族成员绝对控制，品牌经典百年流传 ➢1.3.2 组织力：六代掌门人均来自爱马仕家族 ➢1.3.3 组织力：传承品牌文化，坚守独立与一致性 ➢1.3.4 组织力：员工数量与营收贡献并行增长，约 1/3员工入职 10年以上 ➢1.4.1 产品力：非凡设计将优雅融入产品，多元主题传达品牌灵魂 ➢1.4.2 产品力：匠人精神坚持手工制作，有限供给创造高需求