免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 房地产政策加码与博弈 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 [email protected] +(86) 10 6321 1166 研究员 张大为 SAC No. S0570521090001 [email protected] +(86) 21 2897 2228 联系人 朱沁宜 SAC No. S0570121070127 [email protected] +(86) 21 2897 2228 点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点 2022年8月22日│中国内地 专题研究 核心观点 近期稳地产政策加码，保交楼仍是核心，但从压实地方责任到政策性金融介 入，推出政策性银行专项借款新工具。保企业动作增加，从市场化纾困到政 策直达民企，由中债增担保增信民企发债，但力度还不够。地产政策加速调 整， 主要源于 7月经济修复弱于预期， 打破地产负反馈亟待提需求、 保交楼、 保企业多管齐下，亟需信用注入化解地产流动性困局。 下半年房地产需求 仍 面临考验， 尾部风险担忧 尚待解除 ，趋势反转仍有难度。 政策加码下 地产股 债隐现博弈机会 ，短期地产股性价比或优于地产债 。地产债也初现博弈困境 反转曙光，根据自身负债端、风险承受力情况关注 中债增担保试点房企。 房地产政策 新且积极的变化 近期地产政策从 提需求、 保交楼、 保房企多角度 打出组合拳。 8月15日MLF 降息 10BP，8月22日5年期 LPR下调 15BP，打开房贷利率下降空间； 8 月19日，央视新闻称住建部、财政部 和央行等部门近日完善政策工具箱， 通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付； 8月 19日，交易商协会召集多家民营房企召开座谈会，探讨通过中债增进公司 增信的方式支持民营房企发债融资。 地产政策加速调整 ，主要是7月经济修 复弱于预期，增加稳地产急迫性， 打破地产负反馈 依靠市场化解决难度大， 亟待信用注入 。此外，地产政策调整也是 为落实 7月政治局会议要求 。 保交楼：仍是核心，但从压实地方责任到政策性金融介入 7月政治局会议强调“压实地方政府责任，保交楼、稳民生” ，目前保交楼 仍是核心， 主要采取“地方政府主导，银行、 AMC、房企多层级参与，市 场化为原则”的模式 。郑州具体 提出了“棚改统贷统还、项目收并购、破产 重整、保租房”四种 方案。然而，仅依靠地方担责和市场化机构， 保交楼仍 有资金压力 。此次政策性银行专项借款作为新工具， 利率低、期限长 、规模 大，并实施“封闭运作、专款专用” ，有望为保交楼提供 增量资金支持 ，并 撬动银行贷款跟进。 不过，专项借款的 额度、救助标准等 有待明确。 保房企：从市场化纾困到政策直达民企 ，但力度有限 保交楼为核心，但保企业不能缺失。 此前，监管对房企纾困主要采取市场化 方式，如 鼓励房企 项目收并购、支持优质房企发债融资、松绑涉房信贷等， 但由于房企暴雷不断，市场对房企尤其是民 企缺乏信心，地产民企依靠自身 信用再融资仍较困难。 此次中债增对部分民企定向增信，有助于改善市场信 心，恢复房企再融资能力，打破行业流动性负反馈。 相比房企 CRMW，中 债增为房企发债直接担保，增信力度更强，且试点房企范围更宽， 更具示范 效应。预计企业自救较积极、经营财务相对稳健的头部民营房企和混合所有 制房企将优先受益。不过，该政策的受益范围和规模都有局限性。 下半年房地产能企稳吗？博弈政策选地产债还是地产股？ 下半年房地产需求 艰难磨底。 一是 房贷利率和首付比下调提升居民加杠杆能 力；二是降息“学习效应”提振房价预期 ；三是中央层面支持保交楼与保企 业，居民对期房交付信心有望修复。 但尾部风险担忧仍存，趋势反转仍有难 度。下半年地产投资更可能呈现“开工低迷、竣工修复”的分化特征。 随着 政策加码，地产股 和债隐现博弈机会。短期地产股性价比 或优于地产债 ，一 是地产股博弈行业底，地产债博弈信用底 ；二是地产股更重行业前景，地产 债更重个体风险 ；三是地产股流动性 更好、机构可操作性强，博弈过程、兼 顾终局。 地产债博弈 难度大，困境反转 初现曙光 ，关注中债增担保试点房企。 风险提示： 政策效果不及预期，地产行业下行超预期。 每日免费获取报告 1、每日微信群内分享7+最新重磅报告； 2、每日分享当日华尔街日报、金融时报； 3、每周分享经济学人 4、行研报告均为公开版，权利归原作者 所有，起点财经仅分发做内部学习。 扫一扫二维码 关注公号 回复：研究报告 加入“起点财经”微信群。。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 房地产政策 新且积极的变化 近期地产政策 从多角度打出组合拳： 提需求——从因城施策到 全面降息；保交楼——从压 实地方责任 到政策性金融介入 ；保房企——从市场化纾困到政策直达民企 。具体而言， 8 月15日，MLF降息 10BP。8月22日，5年期 LPR下调 15BP至4.3%，打开房贷利率下 降空间； 8月19日，央视新闻称住建部、财政部和人民银行等部门近日完善政策工具箱， 通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付； 8月19日，交易商 协会召集多家民营房企召开座谈会，探讨通过中债增进公司增信的方式支持民营房企发债 融资。 为何近期地产政策加速调整？ 第一，经济修复弱增加了 稳地产的必要性 和急迫性 。近期政策加快调整主要源于 7月份经 济回踩、恢复情况大幅弱于各方预期，房地产惯性下行是核心矛盾，不仅拖累产业链， 还 通过土地财政 、金融体系 、居民财富 等环节对内需造成更广泛影响。具体而言，今年 7月 房地产销售额和投资增速进一步下探至 -28.2%和-12.3%，受此拖累， 1）产业端，上游黑色 系和建材主动去库存（工业增加值同比：黑色加工业 -4.3%/非金属矿制品业 -3.8%） ，下游 后周期消费低迷（销售额同比： 家具-6.3% /装潢-7.8%）；2）金融端，地产链融资继续收缩， 微观主体存在“资产负债表衰退”倾向（企业债、居民与企业中长期贷款三项同比少增逾 6000亿元） ； 3）财政端，土地财政收入继续弱化（ 1-7月政府性基金收入同比 -28.9%） ，基 建投资基数走低反而增速放缓，也说明基建稳增长独木难支、需要稳定地产为前提。 图表1： 房地产惯性下行 图表2： 地产下行弱化了宽财政宽信用能力 注：2021年数据换用两年复合增速 资料来源： Wind，华泰研究 资料来源： Wind，华泰研究 第二，打破房地产负反馈需要政策多管齐下 ，市场化解决难度大，亟待信用注入。 一方面， 当下房地产造血与输血能力 下降形成 反馈，行业陷入流动性困局， 销售难和融资难 、保项 目和保企业都不 再是孤立的问题。 销售持续低迷导致社会资金主动规避甚至加速抽离地产 行业，简单松绑融资限制已经失效，而再融资不畅又导致房企资金链断裂、保交楼困难， 居民购房信心难以恢复。因此， 提振需求和疏通融资 的政策需要齐头并进。 另一方面， 本 轮地产周期下行长达一年之久，行业已经失血过多，房企、购房人与金融机构等各方信心 都严重受挫，当下需要信用注入才能够化解流动性困局 。 第三， “求其上、得其中” ，此前政策只保底线反而难以守住底线。 7月地产风波发酵后，政 策反应迅速，但优先级是“市场化原则 >政府兜底，地方责任 >中央支持，因城施策 >全面放 松，保项目 >保企业” 。结果，地产需求继续下滑、房企融资依旧困难、保交楼仍面临资金 硬缺口。 为了进一步落实 7月政治局会议“稳定房地产市场，保交楼、稳民生”的要求， 近期政策 多角度推进，具体见下文： (60)(50)(40)(30)(20)(10)010203040 19-09 20-01 20-05 20-09 21-01 21-05 21-09 22-01 22-05(%) 商品房销售额 :当月同比 地产投资 :当月同比 8991010111112121313 (40)(20)020406080 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07 21-01 21-07 22-01 22-07(%) (%) 全国政府性基金收入 :累计同比 社融存量增速（剔除政府债券） (右)oPoNrQrOrRtNoOoRvMmRmQbRdNbRoMmMoMsQfQmMzRkPpNsQaQqRtNMYsQzQxNrMqM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 固收研究 图表3： 房企开发资金来源全面下滑 图表4： 房企开发资金来源构成（含应付款， 2021年） 注：2021年数据换用两年复合增速 资料来源： Wind，华泰研究 资料来源： Wind，华泰研究 (60)(50)(40)(30)(20)(10)01020304050 19-09 20-01 20-05 20-09 21-01 21-05 21-09 22-01