请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 医药生物 [Table_Date] 发布时间： 2022-08-07 [Table_Invest] 优于大势 上次评级 : 优于大势 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 1% 4% -27% 相对收益 5% 2% -8% [Table_Market] 行业数据 成分股数量（只） 493 总市值（亿） 35207 流通市值（亿） 27973 市盈率（倍） 58.01 市净率（倍） 2.76 成分股总营收（亿） 2935 成分股总净利润（亿） 482 成分股资产负债率（ %） 263.32 [Table_Report] 相关报告 《以临床价值为导向看中国创新药未来潜力》 --20220708 《东北医药行业周报：神经专科增长迅速，关 注民营连锁发展前景》 --20220704 《东北医药行业周报：南方流感门诊占比持续 激增，关注流感板块投资机会》 --20220628 《东北医药周报 :未来渗透率有望提升， 关注中 药配方颗粒投资机会》 --20220601 [Table_Author] 证券分析师：刘宇腾 执业证书编号： S0550521080003 010-63210890 [email protected] [Table_Title] 证券研究报告 / 行业动态报告 从商业模式看 口腔连锁企业外拓 之路 核心观点： [Table_Summary] 看好头部口腔连锁 企业外拓前景 ，千亿市场空间+头部企业持续筑高 竞争壁垒 +疫情催化行业竞争格局优化 三重背景下，我们认为， 头部 企业在医疗资源和资本双重优势下将占据更多市场份额 。本文主要从 商业模式角度 分析部分口腔连锁企业在内、 外部拓展过程中已取得的 竞争优势，并通过对成本结构 进行拆分，看口腔连锁企业外拓 之路。 口腔市场空间 广阔，目前竞争格局分散， 且医生供给端不足， 头部企 业凭其聚医 优势可在市场拓展中大有可为 。根据弗若斯特沙利文的统 计，2020年中国口腔医疗服务市场规模约 1199亿元，2017-2020年 复合增长率 9.31%，行业进入快速发展期。 结构上看，截止 2020年 Q3，中国约 94.9%的口腔医疗机构为小型口腔门诊，其诊疗质量、抗 风险能力、辐射范围均受限， 中国口腔医疗服务行业 整体竞争格局极 度分散，头部企业 凭其竞争优势， 扩张发展空间巨大。 拓展模式上， “医院+门诊”、 “门诊” 、 “医院” 三种 拓展模式 各有优劣 ， 我们认为， “医院 +门诊”拓展模式协同能力更强， 边际增长可持续， 远期业绩空间更大 。通策核心医院贡献 超50%营收及接近 90%的净利 润，利润率持续提高。 分院（2019年以前开业）进入快速发展期，利 润增速持续超越营收增速 ，边际增长趋势明显。蒲公英分院快速实现 盈亏平衡，为企业后程利润的边际增长提供保障； 瑞尔成熟门店占比 达到56%，营收和毛利 润的边际增长趋势 亦开始显现 。 经营模式上， 我们认为 客单价与客单数模式 对于优质企业系协同模 式，二者可以实现兼得 。通过构建品牌壁垒， 打造高质量医生团队， 提供高质量医疗服务，口腔连锁品牌 可以实现量价齐升，这在通策与 瑞尔的经营业绩中已得到验证。 成本结构 是企业实现盈利的核心点 ，耗材、医生与营销成本的管理是 企业实现强竞争力、高盈利能力的关键 。我们认为，只有同时掌握优 质医生资源 +建立品牌优势 +外部拓展能力 的少数头部企业可以实现 三者的均衡，并借助规模优势在长期 内进一步摊薄各项成本 。 风险提示： 核心医生流失 风险，疫情反复 风险，机构拓展不及预期风险 [Table_CompanyFinance] 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2022 2023 2024 2022 2023 2024 通策医疗 152.35 2.65 3.49 4.43 57.42 43.62 34.36 增持 瑞尔集团 8.80 0.06 0.15 0.26 122.64 47.35 27.59 增持 -40%-30%-20%-10%0%10% 2021/8 2021/11 2022/2 2022/5医药生物 沪深 300每日免费获取报告 1、每日微信群内分享7+最新重磅报告； 2、每日分享当日华尔街日报、金融时报； 3、每周分享经济学人 4、行研报告均为公开版，权利归原作者 所有，起点财经仅分发做内部学习。 扫一扫二维码 关注公号 回复：研究报告 加入“起点财经”微信群。。 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 27 [Table_PageTop] 医药生物 /行业动态 目 录 1.从商业模式看口腔连锁企业外拓之路 ................................ . 4 1.1 口腔连锁企业外拓核心逻辑：实现营收与 利润模式的可复制性 ...................... 4 1.2 口腔连锁企业基本情况介绍 ................................ .................... 5 1.3 中国口腔医疗服务市场远期可达万亿市场空间，广阔天地，大有可为 ................ 6 1.4 拓展模式： “医院+诊所”既实现协同效应，又优化利润结构 ....................... 7 1.5 经营模式：合适的商业模式助力实现量价齐升，同时应关注成本结构 ................ 9 1.6 业务结构分析：整体业务结构趋稳，则利润率上限趋稳 ........................... 10 1.7 成本结构：平衡医生成本与营销成本占比是连锁企业实现盈利的核心 ............... 11 1.8 人才稳定性：可跨越时间周期的最核心竞争力 ................................ ... 13 1.9 小结 ................................ ................................ ...... 13 2.本周行情跟踪 ................................ .................... 14 3.本周动态更新 ................................ .................... 17 mNtOpRnPwOxOtQrNvNsRuN7NaO6MsQqQsQsQiNqQuMeRqQzQ6MoPrNuOnRsOvPpPsR 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 27 [Table_PageTop] 医药生物 /行业动态 图表目录 图 1：口腔连锁企业外拓逻辑 ................................ ............................. 4 图 2：中国口腔医生数量变化 ................................ ............................. 7 图 3：中国口腔专科医院数量变化 ................................ ......................... 7 图 4：各公司医疗机构结 构（截止 2021年底） ................................ .............. 8 图 5：通策、瑞尔、牙博士牙椅单产对比 ................................ .................. 10 图 6：通策、瑞尔、牙博士净利率水平对比 ................................ ................ 10 图 7：通策医疗 诊疗量-客单价变化趋势图 ................................ ................. 10 图 8：瑞尔集团诊疗量 -客单价变化趋势图 ................................ ................. 10 图 9：员工成本占营收比重情况 ................................ .......................... 12 图 10：各公司近三年销 售费用率情况 ................................ ..................... 12 图 11：近一个月