1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 渠道规模筑就婚庆珠宝壁垒 ，需求升级 驱动未来成长 ■国内黄金珠宝行业进入成熟期，消费者偏爱黄金 （而非钻石） ， 婚庆需求占比高。 2019年中国大陆 黄金珠宝市场规模 为1097亿美元，为全球最大珠宝消费市场， 5年 CAGR为4.7%，增速中枢明显下移，行业进入成熟期。近年来中国大陆人均珠宝消 费持续提升， 2019年人均消费额为 73.4美元，但距离发达国家仍有较大差距。在消 费特点上，婚庆需求占比最高接近一半，其次为投资性需求，两者决定了国内珠宝 消费更注重实用性 ，讲究性价比。从产品上看，消费者偏爱黄金产品， 2019年大陆 珠宝市场中黄金类消费 额占比高达 60%，钻石仅占 14%，相比全球 47%的钻石消费 占比明显偏低。 ■珠宝品牌的核心竞争优势是什么？ 我们根据珠宝 定位、目标客群、产品、价格等因 素，将珠宝划分为高端、快时尚及婚庆三类，不同类型珠宝品牌的竞争优势具有明 显差异。 ■奢侈珠宝品牌壁垒坚固，快时尚珠宝重设计、运营，两者多为国外品牌 。奢侈珠 宝品牌如卡地亚、蒂凡尼、梵克雅宝，通常具有百年以上的历史， 品牌壁垒坚固、 产品价格高 ，满足高收入消费者的 炫耀性需求。 奢侈珠宝在运营上 重视维护品牌高 端形象，以品牌溢价获取高毛利率 ，在渠道扩张上较为谨慎。 快时尚珠宝 品牌如潘 多拉、施华洛世奇、 APM，产品材料以银、水晶及其他非贵金属为主，通过紧跟潮 流的设计及丰富的款式满足日常佩戴需求，消费群体以追求时尚的年轻人为主 。快 时尚珠宝产品迭代速度快，要求较高的时尚敏感度及产品设计能力，运营难度高， 品牌壁垒弱于奢侈珠宝。 ■国内珠宝多为婚庆品牌，上游生产、设计环节 产业链完善 ，导致新品牌进入壁垒 低，产品、设计同质化高，品牌溢价能力普遍偏弱 。珠宝产业链包括原料开采、加 工、储存、交易、产品制造和终端销售多个环节，其中上游开采和下游品牌 运营利 润最高，中游制造主要赚取加工费，利润率微薄。 ①目前上游开采 掌握在矿企手中 。 ②中游加工 方面，国内珠宝产业呈现明显的产业集群， 深圳罗湖水贝 珠宝城拥有设 计、生产、加工、展示、检测、批发销售一条龙的产业链 ，产量占我国珠宝行业 70%， 市场完全竞争。 ③下游品牌运营方面，一方面，完善的上游产业链大幅降低了新品 牌的进入壁垒，各品牌间产品、设计同质化程度高，且由于国内消费者更注重珠宝 产品的婚庆、保值等实用性需求，价格成了选择品牌的重要考虑因素。珠宝品牌溢 价能力普遍较弱。 ■渠道建设为 国内婚庆品牌 构筑竞争优势的关键 ，通过渠道发展可逐渐赋能品牌成 长。 在品牌力及产品力的区别被感知程度不强的情况下，加大渠道布局 能尽可能多的接 近消费者 ，让消费者有更大进店的概率，形成所见及所得的消费 。渠道扩张促进品 牌成长： 品牌商早期通过让利激励 优质加盟商开店，可实现渠道 规模快速扩张 。珠 宝消费单价高，顾客对于产品材质的真实性会存在一定疑虑 （尤其在低线城市） ， 数 量众多且装修精致的门店可以为自身品牌背书，增加消费者进店 概率，渠道规模与 品牌之间 可以实现相互促进 ，也即渠道规模可以赋能品牌成长。 品牌也会反过来促 进渠道建设： 龙头珠宝品牌积极通过 B站、抖音等 新媒体以及开展主题活动等加大 品牌营销，提升品牌认知度。 品牌成长 后一方面可以增加对优质加盟商的吸引力， 另一方面也可以增加对消费者的议价能力 ，提升品牌商和加盟商可以获取的利润 。 我们认为，加盟模式能够更快的实现渠道扩张，而给予优质加盟商的让利幅度取决 于品牌商的运营能力及快速扩张的决心，在这背后更加重要的是管理层对于国内珠Tabl e_Ti t l e 2021年04月13日 商贸零售 Tabl e_B aseI nf o 行业深度分析 证券研究报告 投资评级 领先大市 -A 维持评级 Tabl e_Fi r st S t oc k 首选股票 目标价 评级 002867 周大生 45.77 买入-A 600612 老凤祥 52.50 买入-A Tabl e_C har t 行业表现 资料来源： Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -4.40 7.35 -5.50 绝对收益 -8.26 -3.95 26.32 刘文正 分析师 SAC执业证书编号： S1450519010001 [email protected] 021-35082109 相关报告 海南自贸港支持高端医美产业发展，孩 子王首发成功过会 2021 -04-11 华熙生物 3月销售亮眼依旧，国货之星 冉冉升起 2021 -04-05 美团经营持续恢复，鲁商发展转型进展 顺利 2021 -03-28 拼多多年活跃用户数首次超阿里， 1-2 月社零加快复苏 2021 -03-21 2021年1~2月社零较 19同期增长 6.4%， 线 上 线 下 消 费 加 快 复 苏 2021 -03-16 -5%3%11%19%27%35%43%51% 2020-04 2020-08 2020-12商贸零售 沪深300 每日免费获取报告 1、每日微信群内分享7+最新重磅报告； 2、每日分享当日华尔街日报、金融时报； 3、每周分享经济学人 4、行研报告均为公开版，权利归原作者 所有，起点财经仅分发做内部学习。 扫一扫二维码 关注公号 回复：研究报告 加入“起点财经”微信群。。 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 宝行业竞争壁垒所在的认知 。 ■珠宝行业市场集中度较低， 近年来向头部集中趋势。 2020年中国大陆珠宝市场 CR10 为22.8%，相比 2016年提升 5.7pct，近年来呈现持续提升趋势，但集中度处于全球平 均水平以下（中国香港 /日本 CR10分别为 53.2%/37.4% ） 。疫情过后，小品牌加盟商 受冲击更大，而珠宝龙头凭借更好的品牌、管理及资金优势可以吸引优质加盟商实 现逆势扩张，行业有望加速出清。从实际数据验证看，龙头品牌如周大福、周大生、 老凤祥等仍然逆势扩张 。2020年周大生、老凤祥、豫园分别净增门店 178家、 557家、 608家（其中周大生新开 633家，关闭 455家，增加了对低效门店的淘汰 ），周大福 在截至 2020年9月的半年内在大陆新开净增门店 311家。 ■消费习惯变迁带动珠宝产品结构升级、线上渠道渗透提升、消费场景扩容 。年轻 人逐渐成为 消费主体，珠宝消费诉求 将更追求多元化与 个性化。同时由于 人口基数 及年轻人结婚意愿下滑导致新婚对数下降，长期看珠宝婚庆需求将受到拖累 ，配饰 性需求将稳健释放。我们认为：① 产品端，消费者对珠宝消费实用性关注将逐渐减 弱，对产品的设计关注将会加大，钻石产品及可塑性更强的一口价黄金产品渗透率 将逐渐提升。 ②渠道端，一方面龙头珠宝品牌加速下沉抢夺低线城市红利；另一方 面直播电商的 快速发展 及内容社区 /电商平台 的发展带动消费决策 购买线上化，解决 珠宝线上渗透难题。 ③消费场景： 新女性崛起， 珠宝消费 婚庆特点弱化 ，悦己式产 品需求有望迎来 释放，定位于配饰需求的时尚珠宝市场将跑 赢行业整体。 ■投资建议： 黄金珠宝社零增速持续恢复，行业龙头逆势扩张，重点推荐周大生， 老凤祥。 疫情趋缓后，婚庆需求迎来集中释放，黄金珠宝社零数据从 2020年7月同 比增速转正后，于 2020年8月至今一直保持双位数增长， 2021年春节期间（ 1-2月） 更是录得同比 98.7%的大幅增长，行业景气度维持高位。行业供给方面，疫情导致较 多中小品牌加盟商资金周转困难，门店倒闭增加，而行业龙头凭借品牌、资金及渠 道的优势，疫情中逆势扩张，且自 2019年以来展店速度 明显加快。未来，我们判断 龙头品牌凭借更加稳定的经营对加盟商的吸引力增大，将驱动优质加盟商向头部品 牌集聚，龙头市场占有率将持续提升 。重点推荐运营及渠道优势明显的周大生、老 凤祥，建议关注周大福、中国黄金 、豫园股份 。 ■风险提示： 新冠肺炎影响线下消费，宏观经济增速下行风险，直播带货业绩不及预 期、线下门店扩张进度不及预期。 rQnOpRxOrQnNsNoNoRtPmN8O8Q8OsQrRpNrQiNmMmQjMpOsR6MsQpMwMoPnQxNrMtR 行业深度分析 /商贸零售 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 黄金珠宝行业进入成熟期，国内消费者偏爱黄金，婚庆需求占比高 ................................ .... 6 1.1. 黄金珠宝行业处于成熟期，国内人均消费仍有较大提升空间 ................................ ...... 6 1.2. 国内珠宝消费偏爱黄金，钻石渗透率有待提升，珠宝消费中婚庆需求占比高 ............. 7 2. 国内珠宝以婚庆品牌为主，上游设计生产产业链成熟，渠道建设为婚庆品牌构筑竞争优势的 关键 ................................ ................................ .......................